A tendência similar de comportamento dos fluxos de entrada e saída de IDE para Brasil e México não é verificada para o caso da Argentina, que sofre uma significativa redução na entrada de IDE a partir de 2001, quando ocorre o colapso do regime de currency board e se inicia o período de moratória da dívida externa, com deterioração de diversos indicadores inflacionários e de desempenho do lado real da economia.
O fluxo de entrada de IDE para a China aumentou de algo em torno de US$ 12 bilhões na média do período de 1985 a 1995 para um patamar acima dos US$ 40 bilhões a partir de 2000 sendo que em 2003 atingiu valores superiores a US$ 53 bilhões. Enquanto percentual da FBKF, a entrada de IDE nos últimos quatro anos (2000 a 2003) foi superior a 10% em todos os anos contra uma média de 6,6% entre 1985 e 1995. Tais números indicam uma significativa entrada de IDE para a China motivada pelas altas taxas de crescimento econômico verificadas no período que se mostraram bem acima daquelas verificadas nas demais economias emergentes. Os dados da tabela 5 indicam ainda que a China passa a lidar com um aumento na saída de IDE, especialmente em 2001, refletindo provavelmente mudanças nas estratégias de empresas multinacionais que atuam na China, mas no geral a magnitude desta saída de IDE pode ser considerada pequena quando comparada ao volume de entrada de IDE.
Uma das características que tem marcado o desempenho econômico e o ajuste das contas externas na China está atrelada à obtenção de recorrentes superávits comerciais nas últimas décadas, situação distinta de várias economias emergentes que em diferentes momentos têm problemas na conta corrente. A tabela 6 abaixo descreve o comportamento do saldo comercial da China, no período de 1985 a 2004, destacando a evolução das exportações e das importações tanto em termos de volume (US$ milhões) como em termos de taxa de crescimento (em %).
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Os dados indicam que, em 1985, verificou-se um déficit comercial próximo de US$ 15 bilhões, tendência esta que se reverteu ao longo dos anos 90 e início do novo século, quando a economia chinesa passa a conviver com sucessivos e significativos superávits comerciais (entre US$ 20 e US$ 30 bilhões, a partir de 1999). Apesar do excepcional desempenho comercial no período recente, pode-se observar também uma oscilação na taxa de variação do saldo comercial (e de seus componentes), com anos de grande crescimento percentual (1990, 1995 e 2002) que se alternam com anos de decréscimo na taxa de variação, como acontece nos anos subseqüentes à crise asiática de 1997. Os dados de 2004 revelam um superávit recorde da ordem de US$ 32 bilhões associado a um significativo crescimento, tanto das exportações como das importações, quando comparados ao ano de 2003.
Os dados da tabela 7 sugerem que o comércio exterior como proporção do PIB era da ordem de 13 a 16% no início dos anos 80, e passa a ser superior aos 30% nos anos 90, atingindo mais recentemente (2003) um patamar superior a 60%, números estes que indicam uma significativa ampliação no grau de abertura comercial da China. A literatura sobre o tema, ainda que não consensual, indica uma associação positiva entre grau de abertura comercial e crescimento econômico, o que pode ser empiricamente verificado na experiência chinesa das últimas décadas, embora esta seja apenas mais uma das facetas do fenômeno chinês de crescimento.8
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A discussão sobre o regime cambial chinês é considerada crucial, tanto para os EUA e Europa, como para os diversos parceiros comerciais na Ásia e nas demais economias emergentes.9 O regime cambial da China tem sido marcado, desde 1994, pela rigidez da taxa de câmbio (8,28 yuan/dólar), patamar este da taxa de câmbio que tem sido um importante instrumento no estímulo às exportações chinesas no mercado mundial.10 A atual taxa de câmbio é considerada como desvalorizada em termos reais, e distante do chamado nível de equilíbrio. Levando-se em conta este cenário de uma taxa de câmbio artificialmente desvalorizada, os anos mais recentes têm sido marcados por recorrentes pressões para que a China transite para um regime de câmbio mais flexível, ainda que tal flexibilização deva ser implementada em consonância com medidas no sentido de se ter um sistema financeiro mais sólido e eficiente, e uma maior liberalização da conta de capitais.
Um breve histórico da evolução do regime cambial da China remete à constatação de que, ao longo do processo de reformas que se inicia a partir de fins dos anos 70, o regime de câmbio chinês evoluiu de um mecanismo centralizado de controle para um sistema dual de taxa de câmbio (1986), seguido por um período de flutuação administrada com uma banda restrita até o regime atual, que atrela a taxa de câmbio ao dólar (desde 1994). Ao longo do ano de 1994 e início de 1995, houve uma apreciação cambial, onde a taxa passou de 8,7 yuan/dólar em início de 1994 para 8,3 yuan/dólar em maio de 1995, permanecendo estável com ligeira apreciação em outubro de 1997 (8,28 yuan / dólar). Embora o regime, desde início de 1994, seja formalmente considerado como o de flexibilidade administrada com uma banda restrita, na prática, o que se percebe é uma taxa de câmbio rígida atrelada ao dólar.
O processo de globalização financeira e o próprio acesso da China à Organização Mundial do Comércio (OMC) aumenta o grau de integração da China com o resto mundo, mas traz consigo dilemas de política a serem enfrentados. Dentre estes dilemas, encontra-se a chamada Trindade Impossível, como destaca Krugman (1999), onde uma economia integrada à economia mundial tem que escolher dois dentre três objetivos: estabilidade da taxa de câmbio, independência monetária ou integração no mercado financeiro. A idéia é que, caso a China deseje preservar a independência da política monetária, deverá enfrentar um tradeoff entre os outros dois objetivos, ou seja, teria que abrir mão da rigidez cambial (flexibilizar o regime cambial) ou diminuir o grau de integração no mercado financeiro, o que parece ser menos provável.
Os dados da tabela 8 abaixo mostram a evolução da taxa de câmbio na China, desde início dos anos 80, sendo que o que mais se destaca é a estabilidade da taxa de câmbio a partir do regime adotado de rigidez em relação ao dólar em 1994.11
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Os dados da tabela 9 revelam uma tendência de desvalorização real da taxa de câmbio no período após a fixação da taxa de câmbio (1994), o que certamente ajuda no entendimento do bom desempenho do saldo comercial chinês no período mais recente. Cabe ressaltar, no entanto, que caso seja implementada a flexibilização do regime cambial chinês tal mudança deve vir acompanhada de uma apreciação da taxa de câmbio (nominal e real), comportamento este distinto da maioria das economias emergentes quando estas vivenciam mudanças de um regime cambial mais rígido para um regime cambial mais flexível.
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Huang e Wang (2004) analisam a experiência chinesa sob o ponto de vista da escolha do regime cambial, além de debater a questão das escolhas recentes que a China teria no sentido de mudança do seu atual regime cambial. Os autores destacam que, apesar do atual regime de fixação da taxa de câmbio em relação ao dólar estar associado a bons resultados macroeconômicos (contas externas e crescimento sem comprometimento inflacionário), o processo de integração comercial e financeira pelo qual vem passando a China e as demais economias deve redundar na adoção de um regime cambial mais flexível. Esta mudança, no entanto, deve ser implementada de maneira gradual e com cuidado, no sentido de que deve levar em conta aspectos como fluxos especulativos de capitais e a estabilidade do sistema financeiro que não pode ser comprometida, sob o risco de se iniciar um processo no qual não apenas o crescimento econômico ficaria comprometido, como também as próprias relações financeiras e comerciais da China com os seus principais parceiros.
Prasad, Rambaugh e Wang (2005) analisam a questão de se aumentar a flexibilidade do regime cambial chinês em conjunto com a liberalização da conta de capital, destacando que uma maior flexibilidade tem a vantagem não apenas de se aumentar o grau de autonomia da política monetária, como também de se criar mecanismos adicionais de prevenção contra choques domésticos e externos. A principal conclusão do estudo é que uma maior flexibilidade cambial é de interesse da própria China e que, em conjunto com um sistema financeiro mais robusto e estável, são condições que devem preceder uma maior liberalização da conta de capital.
O trabalho de Chang e Shao (2004) estima quanto a moeda doméstica chinesa encontra-se desvalorizada. Para isso, os autores estimam valores de equilíbrio para a moeda doméstica em relação ao dólar, e após controlar para problemas de heterocedasticidade os resultados indicam que, em 2003, o grau de desvalorização da moeda doméstica em relação ao seu nível de equilíbrio seria da ordem de 22,5%, porém as estimativas não se mostraram estatisticamente significativas. Adicionando-se a este valor a perda de poder aquisitivo do dólar face às demais moedas, incluindo o yuan, seria necessário uma desvalorização cambial próxima dos 30% para que a taxa de câmbio retornasse ao seu nível de equilíbrio. Este cenário envolveria uma flexibilização do regime cambial vigente na China, ainda que a desvalorização cambial possa ser atingida de uma forma diluída no tempo.12
Segundo Lu (2004), desde meados de 2003, as autoridades monetárias chinesas vêm adotando medidas que afetam a oferta e demanda por moeda estrangeira. Dentre estas medidas, destacam-se a permissão para empresas estrangeiras captar em recursos no mercado de capitais doméstico e para instituições financeiras internacionais emitirem títulos em moeda doméstica no mercado doméstico; a diminuição das restrições à compra de moeda estrangeira por parte dos viajantes chineses; permissão para empresas de capital externo que atuam na China de reter e repatriar um maior volume de moeda estrangeira; permitir emigrantes e não-residentes transformarem ativos domésticos em moeda estrangeira e transferirem tais valores para fora do país; e permitir que instituições chinesas possam investir no mercado de capital externo através do que se chama de programa de Instituições Domésticas Qualificadas de Investimento.13
A sistematização do debate recente sobre o regime cambial da China e as pressões para que tal regime seja flexibilizado ainda que parcialmente, é sistematizado com grande clarividência por Frankel (2005). O autor argumenta que alguns aspectos dão suporte à noção de que a rigidez (em relação ao dólar) da taxa de câmbio da China pode ter atingido um grau de desenvolvimento no tempo onde já não se justifica mais sua sobrevida, sistematizando sete argumentos que corroborariam a necessidade de se flexibilizar o atual regime cambial:
1. A economia chinesa encontra-se sobre aquecida e as pressões inflacionárias já se mostram relevantes, sendo que uma flexibilização cambial associada a uma apreciação da taxa de câmbio deve minimizar tais pressões.
2. O nível atual de reservas internacionais é significativamente elevado para funcionar como proteção em caso de uma eventual crise monetária.
3. A política de esterilização das entradas de capitais tem se tornado cada vez mais difícil e o impacto monetário destes influxos pode exercer pressão inflacionária adicional.
4. Embora o equilíbrio externo possa ser atingido por políticas redutoras de gastos (elevação de juros), a existência de duas metas de política (equilíbrio interno e externo) deve exigir não apenas a utilização da taxa de juros, mas também a taxa de câmbio.
5. Uma economia do tamanho da China deve fazer uso de mudanças na taxa de câmbio nominal e não nos preços como forma de ajustar sua taxa de câmbio real.
6. As experiências de outras economias emergentes no que se refere transição de regimes cambiais sugerem que tal mudança deve ocorrer num contexto onde a economia está equilibrada sob o ponto de vista macroeconômico e a moeda é forte, e não ocorrer sob condições de fragilidade macroeconômica e monetária onde freqüentemente ocorrem os chamados ataques especulativos.
7. Uma análise de longo prazo sugere que os preços dos bens e serviços na China encontram-se em um nível baixo. Considerando-se as experiências de diversos países, as correções nas defasagens da taxa de câmbio em relação ao seu nível de equilíbrio são alcançadas pela metade na década seguinte à transição do regime cambial.
Frankel (2005) destaca ainda que a existência destes argumentos favoráveis a uma maior flexibilização cambial não devem ser associados com a adoção de um regime flexível puro, sugerindo que a transição do regime cambial chinês deve ser em direção a um regime intermediário, e neste sentido questiona a validade da chamada hipótese dos cantos na literatura sobre regime cambial.14
Os dados da tabela 10 retratam o significativo acúmulo de reservas internacionais ocorrido na China nas últimas décadas, mas especialmente no período mais recente onde as reservas passaram de US$ 171 bilhões em 2000 para mais de US$ 400 bilhões em 2003.15 Um outro indicador relevante a ser examinado diz respeito à relação entre reservas internacionais e importações que expressa o número de meses que as reservas internacionais são suficientes para fazer face aos compromissos comerciais em moeda estrangeira, sendo que tal relação foi em média de 7,46 meses nos anos 80, sofrendo uma redução significativa entre 1992 e 1994 quando esteve entre três e seis meses, e voltou a se elevar nos anos seguintes onde na maioria dos anos esteve entre nove e dez meses, sendo que nos anos de 2002 e 2003 tal indicador encontra-se próximo dos doze meses.16
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O significativo acúmulo de reservas internacionais pela China, ao longo dos últimos anos, tem sido apontado como um elemento adicional que pressiona a flexibilização do regime cambial e que, por outro lado, acaba servindo como uma variável de proteção contra possíveis alterações nos movimentos dos capitais internacionais (tanto sob a forma de IDE como de portfólio) e que serve, ao mesmo tempo, como um importante instrumento de ajuste externo para a China.
A presente seção está dividida em duas partes: na primeira é desenvolvida uma revisão bibliográfica no intuito de subsidiar a investigação econométrica, enquanto na segunda parte os resultados desta análise empírica são sistematizados.
Fundamentação teórica e escolha das variáveis
A partir dos anos 90 a literatura sobre liberalização da conta de capital e seus efeitos sobre crescimento tem um desenvolvimento mais robusto e encontra alguns resultados interessantes sobre tal possível vínculo. Barro, Mankiw e Sala-i-Martin (1995) desenvolvem uma versão do modelo neoclássico de crescimento para uma economia aberta onde a poupança doméstica é a única fonte de financiamento do investimento doméstico, sendo que, nesta situação, a liberalização da conta de capital que implica em um aumento no acesso à poupança externa acaba por resultar em um aumento na acumulação de capital e a economia passa a ter melhores condições de vivenciar uma taxa de crescimento econômico mais elevada.17
O estudo de Obstfeld (2004) faz parte da literatura mais recente que tem examinado a relação entre globalização e desempenho macroeconômico sugerindo que dentre as economias emergentes, aquelas que têm ampliado o seu grau de integração financeira acabam atingindo taxas de crescimento mais elevadas no longo prazo, associado a uma menor volatilidade do consumo e do produto.
A literatura sobre o comportamento da taxa de câmbio e sua relação com o crescimento econômico é vasta, sendo que alguns estudos podem ser destacados, dentre os quais o trabalho de Leslie e Helmers (1988), que pode ser considerado uma referência quando se tenta analisar o papel desempenhado pela taxa de câmbio (nominal e real), especialmente no que diz respeito às políticas deslocadoras de gastos. O argumento central é o de que as alterações na taxa de câmbio nominal, e que acabam freqüentemente implicando em mudanças na taxa de câmbio real, têm o efeito de deslocar os gastos, sendo que uma depreciação da taxa de câmbio real acaba por favorecer o setor exportador da economia, tendo implicações diretas sobre o crescimento econômico.18
Uma outra literatura clássica sobre taxa de câmbio e crescimento está associada aos trabalhos de Balassa (1964) e Samuelson (1964) em que se desenvolveu o argumento associado ao chamado efeito Balassa-Samuelson (BS), que sinteticamente associa um crescimento econômico mais vertiginoso com uma apreciação da taxa de câmbio real em função dos diferenciais de crescimento de produtividade entre os setores de comerciáveis e não-comerciáveis.19
Ito, Isard e Symansky (1999) desenvolvem um trabalho empírico que analisa a interação entre crescimento econômico e taxa de câmbio real na Ásia ao testar a hipótese BS, e neste sentido tem especial interesse para a China. Os resultados indicam que para as experiências de rápido crescimento de Japão, Coréia, Taiwan, Hong-Kong e Singapura houve apenas uma apreciação moderada da taxa de câmbio real, enquanto Tailândia, Indonésia e Malária não tiveram tal apreciação e neste sentido não corroboram empiricamente a hipótese BS.
Razin e Collins (1997) analisam a relação entre desalinhamento da taxa de câmbio real e crescimento sendo que apenas sobrevalorizações muito altas estão associadas a menor crescimento econômico, enquanto subvalorizações moderadas parecem estar associadas com um crescimento econômico mais rápido, o que poderia ajudar na explicação de como a desvalorização real do yuan desde meados dos anos 90 pode contribuir para a manutenção de elevadas taxas de crescimento.20
Dubas, Lee e Mark (2005) desenvolvem uma análise econométrica sobre a relação entre regimes de taxa de câmbio e crescimento do PIB, encontrando evidência de que a taxa de crescimento é maior em regimes onde o valor da moeda é estável, o que remete novamente à experiência chinesa da última década.
Uma outra variável que se introduziu na análise econométrica foi o grau de abertura, sendo que a literatura sobre a relação entre abertura comercial e crescimento é ampla e não consensual.21 Um dos trabalhos de referência é o de Rodriguez e Rodrik (2001) não encontraram evidência de que políticas de liberalização comercial estejam associadas a maiores taxas de crescimento. Por outro lado, existem vários estudos empíricos cujos resultados sugerem que menores barreiras comerciais em conjunto com um sistema cambial estável e disciplina fiscal e monetária ajudam na promoção do crescimento econômico.22
Haussmann, Pritchett e Rodrik (2004) analisam episódios de rápido crescimento econômico indicando que há evidência de que sejam correlacionados com um aumento no investimento e no comércio externo, além de desvalorização da taxa de câmbio real, elementos estes que estão presentes na experiência chinesa das últimas décadas.23
A literatura mais convencional sobre modelos de crescimento do tipo Solow e suas extensões apontam claramente para a importância de variáveis como a taxa de poupança (e sua relação com a taxa de investimento) e a taxa de crescimento populacional como elementos importantes na explicação do crescimento (acumulação de capital) econômico.24 Além disso, mesmo quando se pensa em modelos macroeconômicos de inspiração Keynesiana (centrados na demanda agregada) percebe-se claramente a importância da taxa de investimento como um dos elementos centrais para estimular a demanda agregada e, portanto, para se obter taxas de crescimento econômico mais elevadas. Neste sentido, justifica-se a inclusão da variável formação bruta de capital fixo na investigação econométrica.
A síntese dos resultados econométricos sistematizados nesta seção tem por base as tabelas do apêndice, sendo que a investigação baseou-se em dados anuais para a China no período 1970 a 2003.
O primeiro passo foi implementar uma análise de regressão para um modelo de crescimento em função da taxa de investimento, dos fluxos de IDE, do grau de abertura e da taxa de câmbio. Os resultados revelam que os coeficientes estimados (equação 1 do apêndice) indicam significância estatística para as variáveis FBKF, IDE e LTXC, o que não ocorre para a variável TRADE.25 Uma segunda estimação foi feita substituindo-se a variável TRADE pela taxa de crescimento das exportações (TCEXP) e os resultados (equação 2 do apêndice) indicam que apenas a variável IDE é estatisticamente significativa. As regressões acima revelam limitações já esperadas em função da possível não-estacionariedade das séries, o que foi confirmado através do teste de raiz unitária (tabela 1A do apêndice).26
O passo seguinte diz respeito à elaboração dos testes de estacionariedade para que se pudesse estimar o modelo VAR e os resultados da análise de decomposição de variância (ADV), além dos testes de causalidade de Granger dado que ambas estimações são feitas com variáveis estacionárias.
A tabela 1A do apêndice sistematiza os resultados dos testes Dickey-Fuller Aumentado e Phillips-Perron que foram implementados para todas as séries em nível no período de 1970 a 2003, quando a taxa de crescimento real do PIB (TCPIB) foi a única que se mostrou estacionária. Quanto às demais séries, foi necessário transformar as mesmas em primeira diferença para se atingir a estacionariedade, sendo os resultados robustos quanto à utilização dos dois testes.
Os resultados da ADV (tabela 2A) indicam que dentre as variáveis escolhidas nesta análise como determinantes da taxa de crescimento real do PIB na China no período de 1970 a 2003, a principal delas é a taxa de câmbio (14,27%), seguida das variáveis IDE (6,11%), FBKF (2,69%) e TRADE (1,87%), todas em primeira diferença.
Uma segunda etapa da análise de decomposição de variância foi substituir a variável TRADE pela variável taxa de crescimento das exportações (TCEXP) e verificar se os resultados da estimação anterior (tabela 2A) são robustos. Os resultados da ADV no modelo com TCEXP (tabela 3A) indicam que a principal variável na explicação da variância da taxa de crescimento do PIB na China no período de 1970 a 2003 continua sendo a taxa de câmbio (10,68%), embora ocorreu uma diminuição quando se compara com o modelo anterior. No caso da variável IDE não houve alteração significativa nas estimações dos dois modelos enquanto que para a FBKF ocorreu uma redução na participação relativa da decomposição de variância do TCPIB (de 2,69% para 1,6%). A grande alteração que pode ser percebida entre os resultados das tabelas 2A e 3A é que ao se incluir a taxa de crescimento das exportações ao invés do grau de abertura ocorre uma elevação significativa na participação relativa da decomposição de variância de TCPIB, sendo que a TCEXP passa a ser responsável por aproximadamente 10% da variância na taxa do crescimento, enquanto na estimação anterior (DTRADE) tal participação era de apenas 1,87%.
A última etapa da investigação econométrica desenvolvida neste trabalho foi a implementação dos testes de causalidade de Granger (tabela 4A) no sentido de se avaliar a ocorrência (ou não) de causalidade no sentido de que informações passadas de uma variável afetam o comportamento de uma outra variável.27
Os resultados dos testes de causalidade de Granger referem-se à estimação com uma defasagem, sendo que a escolha do número de defasagem baseou-se também na escolha do modelo de vetores auto-regressivos já realizada anteriormente, apontando para o modelo VAR(1).28 Os resultados apontam apenas para a variável taxa de câmbio (DLTXC) como tendo causalidade no sentido de Granger sobre a taxa de crescimento do PIB na China no período de 1970 a 2003. Este resultado corrobora aquele obtido na ADV, indicando a predominância da taxa de câmbio como principal condicionante do desempenho econômico chinês, dentre as variáveis aqui consideradas, mas não evidencia o papel do IDE e da FBKF como elementos importantes no entendimento da taxa de crescimento da China como sugerem os resultados anteriores da ADV.
Fonte: www.scielo.br
